A arte de flutuar e intervir

Dizem que inventaram a taxa de câmbio para nos manter humildes. Se até o passado é difícil de explicar, imagine projetar o futuro. Menos de 18 meses atrás o real caiu abaixo de 1,70 por dólar e no mês passado alcançou 2,45, após uma depreciação intensa. O Banco Central anunciou novo mecanismo de intervenção, o que colocou um pouco de água fria na fervura, mas manteve aceso o (eterno) debate. Para onde vai o real? Qual a melhor forma de atuar nesta situação?

Ilan Goldfajn *, O Estado de S.Paulo

03 Setembro 2013 | 02h12

Divido o atual debate sobre câmbio e intervenção em duas visões (não necessariamente excludentes). A primeira entende que o câmbio deve ir até onde precisar. A ideia é reforçar a importância de preservar ao máximo a flutuação da taxa de câmbio - que faz parte do tripé macroeconômico, junto com a meta de inflação e a responsabilidade fiscal - para mais rapidamente encontrar o novo câmbio de equilíbrio, recuperar a competitividade e estimular o crescimento. Esse processo adquire ainda mais relevância quando a atual depreciação do câmbio parece ter importante componente global. É, na verdade, o dólar que se está apreciando, agora que as perspectivas são de recuperação nos EUA, aumento de juros por lá e volta dos fluxos de capital. De fato, várias outras moedas emergentes também se depreciaram fortemente, sinalizando o novo protagonismo dos EUA, com a volta da força do dólar.

Nesse contexto global, a flutuação do real seria o caminho mais direto para o novo patamar de equilíbrio e aceleraria o necessário ajuste da economia a essa nova realidade. Se o futuro requer um câmbio mais depreciado, melhor não retardar o processo e já focar nas consequências desse novo patamar.

O problema é que o câmbio flutuante está longe de ser perfeito. É apenas o "menos ruim" dos regimes cambiais disponíveis (como o fixo, o administrado, etc.). Sofre de alguns males comuns a outros regimes cambiais e de alguns males específicos (claro que tem várias qualidades específicas também).

O "mal" comum é que nenhum regime cambial é capaz de fazer milagres. Todos precisam de políticas macroeconômicas (por exemplo, política fiscal) consistentes. A flutuação só leva a um novo equilíbrio estável se as políticas monetária (juros) e fiscal proverem âncora para os preços. Caso contrário, a flutuação levará à inflação, que induzirá mais depreciação (para manter o valor em termos reais), e o risco é de entrar numa espiral depreciação-inflação. Na ausência de âncora, a flutuação cambial, sem intervenção, revelará rapidamente os defeitos existentes.

O problema específico desse regime é que pode flutuar em excesso, para além dos fundamentos. Na realidade, pode existir o overshooting, termo eternizado pelo trabalho do professor Rudiger Dornbusch, que se refere a movimentos do câmbio que vão para além do seu equilíbrio de médio e longo prazos e acabam voltando (Dornbusch estudou como mudanças na taxa de juros podem levar a overshooting, exercício adequado ao atual contexto). Esses movimentos são hoje amplamente conhecidos na literatura e na prática.

Para preservar a flutuação, mas ficar alerta a excessos, intervenções têm sido prática comum. Mas o entendimento é que deveriam restringir-se ao objetivo de evitar volatilidade excessiva, proveniente, por exemplo, de falta de liquidez (em que não há mercado por causa da incerteza) e processos instáveis (como bolhas).

Mas a dificuldade está na prática. Não há forma segura de separar os excessos de flutuação dos justificados pelos fundamentos. No caso atual do Brasil, quanto da incerteza doméstica pode estar potencializando o choque global? Em muitos casos, alguma avaliação sobre até onde o câmbio deveria ir é requerida. Tarefa mais fácil de enunciar que de calcular.

No caso do Brasil, há pelo menos duas formas de pensar no equilíbrio do real. A primeira é partir da observação de que o Brasil está caro, quando medido em dólar (ou outra moeda forte), e calcular qual seria a taxa de câmbio que faria os preços no País se igualarem aos preços internacionais. É uma vertente da Teoria da Paridade do Poder de Compra, que diz que os preços vão acabar convergindo ao longo do tempo. Nesse caso o câmbio no Brasil ainda teria de se depreciar um bom pedaço. A evidência empírica, no entanto, mostra que esse tipo de desvio dos preços só é corrigido ao longo de muito tempo, décadas, não anos, muito menos meses. A segunda é calcular qual taxa de câmbio ajustaria o nosso déficit em conta corrente para níveis consistentes com a nova realidade mundial. Um ajuste do déficit em conta corrente dos atuais 3,5% do PIB para algo em torno de 1,5% em alguns anos requer um câmbio em torno de 2,30 por dólar.

A segunda visão sobre intervenção acredita nos benefícios de suavizar o atual choque ao longo do tempo. Nos últimos anos o Brasil valeu-se de intervenção e acumulou reservas (U$ 370 bilhões) custosas de manter (paga-se a diferença dos juros altos no País em relação aos baixos recebidos pelas reservas depositadas no exterior), mas vistas como um seguro para amortecer choques. Nessa visão, o sinistro está ocorrendo e o seguro deve ser utilizado. A intervenção é a forma de financiar ao longo do tempo o déficit em conta corrente (e o ajuste de portfólio dos investidores) até que a nova taxa de câmbio estimule as exportações e reduza as importações. O risco aqui é o clássico: que a intervenção, em vez de suavizar, substitua a necessidade de outros ajustes econômicos (fiscal, monetário, estrutural).

Há que buscar evitar artificialismos no câmbio que levem à paralisia e à falta de ajuste na economia. Mas também é necessário evitar processos perversos (bolhas e overshootings), assim como buscar a melhor trajetória de ajuste usando as reservas disponíveis. Alcançar o balanço adequado é tanto ciência quanto arte.

*Ilan Goldfajn é economista-chefe e sócio do Itaú Unibanco.

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