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Opinião

Banco Central

O Banco Central vai errar

Mais juros agora significam mais recessão, queda da arrecadação, aumento do déficit e da dívida

Luís Eduardo Assis

04 Janeiro 2016 | 03h00

Já faz tempo que o Banco Central (Bacen) acredita que o mercado financeiro é bicho arisco, não pode ser assustado. Melhor evitar surpresas. É por essa razão que a autoridade monetária tem enviado sinais de fumaça com a mensagem de que elevará mais uma vez a taxa Selic, no dia 20 de janeiro. Será a 17.ª elevação desde que o ciclo de alta começou, em abril de 2013. Nesse período, a taxa básica terá mais do que dobrado, saindo de 7,25% para prováveis 14,75% agora em janeiro.

O mesmo Bacen que foi leniente com a inflação em 2012 e 2013, permitindo juros reais líquidos negativos, agora reage com sádica fúria.

Podem-se levantar três motivos para subir juros em meio a uma recessão de proporções épicas.

O Bacen poderia argumentar, por exemplo, que foi surpreendido pelo aumento da inflação e ficou para trás. Com efeito, se compararmos a taxa Selic de 2015 com a variação acumulada do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo(IPCA), teremos juros reais de aproximadamente 2,7%. 

Como pagamos Imposto de Renda sobre ganhos nominais (ou seja, sobre a própria inflação), os ganhos líquidos reais em 2015 foram praticamente nulos, o que foi registrado apenas na experiência heterodoxa de 2012-2013, quando a autoridade monetária embarcou na tese furada de que os juros poderiam ser baixados na marra. Na média dos últimos 20 anos, a diferença entre a taxa anual Selic e a inflação foi de estonteantes 9,9 pontos porcentuais. Mas, apesar de tudo, o ano de 2015 acabou não sendo tão bom para os rentistas.

O segundo argumento para uma nova subida de juros é apontar o dedo para a mediocridade da política fiscal. Dado que pouco foi feito e o resultado fiscal de 2015 é pífio, diria o Bacen, sobrou para nós e a única coisa que podemos fazer é elevar os juros. Se o País não conseguiu por bem um acordo que levasse a um ajuste das contas públicas, agora terá de se haver com a autoridade monetária e aprenderá por mal. Bem feito. 

Por fim, é ainda possível alegar que a recessão de 2015, a pior dos últimos 25 anos, não foi suficiente para vergar a inflação dos preços livres, que continua rodando a taxas superiores a 8% ao ano. São necessários mais juros para contrair a demanda e jogar a inflação para baixo. Vocês vão ver só. 

Nada disso faz sentido. 

O argumento dos juros reais baixos busca justificar o manejo da política monetária olhando no espelho retrovisor. Se olharmos para a frente, o quadro é outro. Ao comparar a inflação esperada para os próximos 12 meses com as taxas de juros prefixadas para esse mesmo período, o que vemos é que os juros reais podem superar 8% ao ano. Claro que há risco de a inflação superar as expectativas, mas este porcentual é o maior desde novembro de 2008. A diferença entre juros reais ex post (IPCA acumulado contra Selic) e juros reais ex ante (inflação esperada contra juros prefixados) está hoje em torno de 5,7 pontos porcentuais, uma das maiores desde 2003. Em outras palavras, o mercado já fez o que o Banco Central quer fazer. Os juros já subiram e a expectativa de inflação já caiu. 

O argumento da insuficiência da política fiscal, por sua vez, também merece ser qualificado. É tentador acreditar que política monetária e a fiscal são intercambiáveis em toda a sua extensão. Na falta de uma, é preciso mais da outra. Mas não é assim tão simples. Em texto de 2004 - Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons From Brazil (NBER) -, o economista Olivier Blanchard defende a atitude do Banco Central brasileiro quando este deixou de elevar as taxas em 2002, a despeito do aumento da inflação. O argumento é que uma alta de juros naquela altura poderia elevar a percepção de risco de insolvência, causando depreciação ainda maior da moeda e, consequentemente, mais inflação. Não é tão diferente a situação atual.

As agências de risco mantêm um carinho especial pela trajetória da relação dívida/PIB. Ao elevar a despesa financeira (e, portanto, a dívida), um aumento dos juros deteriora essa relação e aumenta a percepção de risco, o que pressiona o câmbio e - bingo! - eleva a inflação. Juntando as pontas: o efeito pode ser contrário ao que se deseja. O economista-chefe da Standard & Poor’s, em artigo recente - Desequilíbrios da economia pedem medidas inovadoras (jornal Valor Econômico, 28/12) -, sublinha a importância do custo financeiro para a dinâmica da dívida e adverte que com um déficit nominal tão alto (9% do PIB) “o superávit primário necessário para que a dívida não cresça é de 4% do PIB, que é um nível tão alto que não é crível que o governo (...) consiga atingi-lo”.

Finalmente, o argumento de que é preciso mais contração da demanda para refrear os preços livres é tão equivocado quanto cruel. Tivemos em 2015 um ajuste de preços relativos de proporção inédita. Tanto o dólar como a energia elétrica, ambos cruciais na formação de preços, fecharam o ano com uma alta em torno de 50%. A inflação só não aumentou mais porque a recessão foi avassaladora. Com nova contração do PIB já contratada para 2016 e sem outros ajustes dessa magnitude, é mais do que provável que os preços livres subam menos daqui para a frente. Não precisamos aprofundar a recessão.

Ganharíamos todos se o Banco Central chamasse a si a responsabilidade de liderar o debate sobre a ineficácia da política monetária e propusesse medidas estruturais que tornassem desnecessária a manutenção de juros altos por tanto tempo. Ao restringir a sua atuação a apertar o botão dos juros altos, a autoridade monetária se equivoca, lava as mãos e deixa de colaborar como poderia com sua competência técnica.

Mais juros agora significam mais recessão, queda da arrecadação, aumento do déficit e da dívida. 

ECONOMISTA, LUÍS EDUARDO ASSIS FOI DIRETOR DE POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL DO BRASIL E PROFESSOR DA PUC-SP E DA FGV-SP. E-MAIL: LUISEDUARDOASSIS@GMAIL.COM

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